一、年：风景不再独好
年，突如其来的新冠疫情，让中国经济和中国人民都经历了一次刻骨铭心的“压力测试”。众志成城、果断出拳、精准施策之下，中国疫情“先进先出”、中国经济“一枝独秀”、中国制造“兀自岿然”，我们在料峭寒意中守得“春”来！
1.1中美经济表现的“镜像”
疫情冲击下，中美经济的结构表现大相径庭。今年以来，美国经济的拖累因素集中在服务消费，三季度服务消费对GDP同比的拉动为-3.3个百分点，而商品消费对GDP同比的拉动达到1.8个百分点，显著超过疫情前水平。这与年全球金融危机主要导致私人投资大幅下挫有很大的不同（图表1）。中国经济的拖累因素也集中在消费（特别是服务消费）领域，三季度最终消费支出对GDP同比的拉动仅为1.7个百分点，仍显著低于疫情前水平，但资本形成和出口对GDP同比的拉动均回到或高于疫情之前，对经济复苏产生了有力的带动（图表2）。
中美由于疫情应对政策的重点不同，而形成了“美国消费、中国生产”的互补格局。美国房地产市场景气度大幅提升，而中国秉持“房住不炒”，房地产融资监管政策进一步升级。美国积蓄着“补库存”的后劲，而中国进一步补库存的空间已经不大。美国积累了相对更强的通胀压力。1.2年美国经济的势能或将强于中国
一旦新冠疫苗得到大面积推广，美国会出现快速的生产修复（一如今年的中国），同时服务消费也会强劲复苏，房地产市场的高景气度也会给经济注入更强动能。届时，美国可能出现较为明显的通胀压力，内生地需要财政、货币政策有所回撤。考虑到民主*并非横扫两院，新一轮财政刺激方案或需要打个折扣（即便拜登在促进跨*合作上有“长袖善舞”的过往经验，耶伦出任美国财长后财政货币政策亦将会有更好的配合），以及美联储采纳平均通胀目标制的“改弦更张”，年美国货币宽松或将具有相对较强的持续性。这一组合或许有利于美债收益率保持低位（对应于美债实际利率难以转正），而低实际利率又对黄金价格形成支撑，我们对年黄金价格并不悲观（图表11）。
新冠疫苗获得推广后，中国的消费需求也会进一步反弹，但是需要警惕一段时间内储蓄率持续处于高位的可能性。年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城镇储户问卷调查反映的储蓄倾向，依然处于高位（图表12）。此外，中国的生产修复已经非常充分，对企业的政策扶持面临退坡。需要注意的是，年中国的宏观政策本身还是比较克制的，不管是广义财政预算的安排，还是新一轮信用扩张，幅度都要弱于此前几轮周期（图表13）。在此情况下，如果货币、财政政策正常化来得太快，经济走弱可能也会来得较快，这是年中国经济最大的风险所在。
1.3十四五时期中国经济的韧性何在?
年中国经济面临的关键挑战是，如何从政策驱动性复苏转向内生增长性复苏？我们认为，下一阶段要想更多转换成内生增长性复苏，促进更高水平的“双循环”，最关键的是要充分释放资源重新配置的效应。这主要体现在以下四个方面的红利：
一是，经济转型的红利。年，中国服务业在GDP中的占比开始超过制造业。一种非常普遍的观点认为，中国的潜在增长率会下降，因为服务业的生产率增长是低于制造业生产率增长的。但围绕这个问题大家开始担心，从制造业为主到服务业为主的过程中，中国会不会有“过早去工业化”的问题。而且，现在到了这样一个历史关口，中美之间没有军事冷战，但科技冷战是实实在在发生的。因此，中国制造业通过智能升级再度焕发青春，是个必然之举。也是“十四五”规划中国提出“提高制造业占比”的重要背景。
随着新科技、新业态的发展，服务业似乎也能被赋能，突破传统上的生产率增长的瓶颈。新冠疫情突如其来的爆发，更是加剧了中国经济形态的“裂变”。据国务院发展研究中心的测算，年之后，中国的全要素生产率增速是回升的，而且服务业的生产率增长也出现了同步回升（图表14）。这可能就是对服务业的科技赋能，也逐渐改变了大家对服务业生产率增速更低的认知。可见，中国从制造业向服务业迁移的过程中，一方面是制造业智能升级，一方面是服务业科技赋能，两方面结合可以使中国的潜在增长率维持在一个相对稳定的位置上。“十四五”规划提出“提升产业链供应链现代化水平”“加快发展现代服务业”“加快数字化发展”，正着眼于此。
二是，空间布局的红利。其实就是城市群和都市圈的发展。西方发达经济体在城镇化发展的过程中，越来越多的经济增长来自城市群的贡献。比如，美国在-年的城镇化率是提升很快的，但主要的驱动力是单个城市的规模扩张；-年在这新一个30年中，城镇化率上升得更快，但主要驱动力是大城市和城市群的发展。同一阶段，日本也呈现出同样的特征（图表15）。因此，从空间布局上来看，大城市实际上发挥着越来越多的作用、提供了越来越多的增量。
而且，未来大城市发展至少可以提供几个好处：首先，房地产平稳“转身”。在大城市的周边，只要是城乡的生产要素能够深度融合、自由流动，天然地就会形成很多的功能小镇。这其实给房地产提供了另一个缓冲和发展的空间。其次，大城市本身也是个新的增长极。水往低处流、人往高处走，更多优质的资源汇聚在大城市的周围，它本身就会带来一个集聚效应和生产率的提升。最后，财政可持续。政府不想过度加杠杆、过度堆债务，那么与其一碗水端平、撒胡椒面式地去支持区域发展，不如去支持那些真的有生机、有活力、有产业的区域。这些区域有相对不错的投入产出比，所以在这样的地区财政是可持续的。而那些看起来被抛弃、被疏离的地区，可以有更低的基本层面上的财政保障。关于财政的未来，关于城市的发展，政策导向也在发生变化，“十四五”规划提出“推进以人为核心的新型城镇化”就是个重要转变。钱跟着人走，人往哪里去，钱就往哪里去。既然人更多地选择去大城市发展，去大城市集聚，那么也要为大城市的发展提供更多的财政支持。政策思路上的根本改变，尤其是土地和户籍制度上的适时松动，必将逐步释放中国空间布局上的红利。
三是，对内开放的红利。在“内循环”里面要做什么？一个很重要的方面就是“拓展投资空间”，其实就是促进民间投资。这次疫情发生后，民营企业生产恢复是最快的，出口恢复是最快的，利润增长受到的冲击是最窄的。归根结底，民营企业有更强的求生愿望。但民营企业的投资回报却不容乐观，因为各种各样的经营成本可能也在不成比例地上升（图表16）。年中共中央办公厅印发《关于加强新时代民营经济统战工作的意见》，“十四五”规划提出“激发各类市场主体活力”、“建设高标准市场经济”，政府对民营企业的发展一如既往是非常重视的。未来中国在市场开放、营商环境方面做出更扎实的功夫，能够真正提升内循环的质效。
四是，对外开放的红利。不同于科技“脱钩”的问题，在金融领域，中美之间甚至存在逆势“挂钩”的趋势。从数据上来看，虽然美国对上市公司的会计准则要求很高，但中国在美国上市的企业数量相比去年还是明显增长（近期美国试图对中国企业在美上市做出严格控制，值得