（报告出品方/作者：中泰证券，陈立）
一、商业模式：园区开发企业有哪些业务模式？
产业园区，通常是作为区域经济发展需求，在特定区域规划及发展政策下，由政府部门确定的空间区域。通常产业园区包括的内容较为宽泛，包括高新区、经济技术开发区、保税区、自由贸易区等多种类型。
而园区开发商，作为承担产业园区开发的主要角色，业务范围覆盖完整的土地及地产开发流程。从土地一级开发到房产开发再到后期园区运营及存量物业改造更新，根据产业园区所处开发阶段，园区开发公司承担区域内的房地产建设、开发、招商、运营等各项业务。
从目前A股上市园区开发公司来看，当前阶段园区开发公司主要以土地二级开发为主，在盈利模式上主要由物业销售、持有物业出租为主要收入构成。
我们从产业园区的开发阶段，可以将园区开发企业所经营的业务切分为三个阶段：
从行业发展的过程来看，由于重点产业园区位于一、二线城市，伴随城镇化率提升至较高水平后，在业务占比上，伴随着增量土地的持续开发，重点园区企业经营范围必然从土地一级开发转向地产开发及后端的房地产租售及其他多元化业务。
（一）阶段一：X通一平，土地一级开发
土地一级开发通常指对国有用地或集体供应进行征地、拆迁、安置、补偿后，进行基础设施建设，是土地具备“X通一平”，将土地由“生地”开发为“熟地”的过程。
从流程上来看，一级开发通产包括依法获得土地、组织前期开发、储备准备供地三个环节。而园区开发企业通常重点涉足组织前期开发环节，通常在“生地”开发为“熟地”的过程中，根据土地开发要求不同，通常分为“三通一平”、“五通一平”、“七通一平”标准。
从开发模式上来看，土地一级开发从收益获取的角度来看，可以分为四个模式：
1.BT模式：成本加成定价
BT模式即建设-移交模式，即土地储备机构通过委托或招标等方式确定企业作为土地一级开发项目的开发主体，由该企业进行投融资、组织建设和管理工作，工程竣工后政府方按照协议赎回该项目设施等，企业的投资收益主要是土地前期开发成本或投资额的一定比例。
2.土地资源补偿
土地资源补偿模式属于实物补偿模式，即在园区开发企业实施整理区域内的土地一级开发后，土地储备机构以一定面积的土地作为企业实施一级开发的对价。
3.土地溢价分成模式
土地溢价分成模式下，在园区内企业完成土地一级开发后，在净地出让环节，针对土地出让获取的土地出让金，扣除掉一级开发后的成本得到的溢价，进行分成的开发模式。通常土地溢价分成计算方法采取成本加成法或协议分成法。
4.PPP模式
PPP模式下，园区企业在土地一级开发过程中涉足的产业链更长。相比BT模式下，园区开发企业在经历土地一级开发，将生地通过七通一平转化为熟地后，通常还需要对区域内基础设施进行后期维护，并承担区域内的产业导入及招商运营功能。
目前A股上市企业中，中新集团及华夏幸福涉及部分土地一级开发业务，但在业务盈利模式上有所区别。中新集团以土地协议分成模式为主，而华夏幸福以PPP模式为主。其中，中新集团作为中国及新加坡重点合作的苏州工业园区的开发主体，承担了园区内的综合开发业务。年，公司确认土地一级开发业务收入合计20.11亿，占总收入的58.9%。
华夏幸福产业新城综合开发则是以PPP模式为主，通常在特定产业园区内，政府设立园区管委会，华夏幸福则设立项目公司作为园区的开发主体，开发周期延伸至土地一级开发后的园区招商运营管理阶段。管委会及项目公司从前期的规划设计、土地整理到后期的招商运营全流程介入。从企业端的盈利来源来看，项目开发的投资回报来自于园区合作开发下的新增财政收入，实现社会资本与政府职能的良性合作发展模式。
（二）阶段二：租售并举，房产二级开发
由于土地一级开发的区域性及重资产特点，园区企业在进行一级开发的同时，也在不断由单一地产开发向房地产综合开发业务拓展。
作为一级开发模式下的土地资源具备极强的区域属性，而跨区域的土地一级开发项目通常由地区园区企业完成，从持续经营的角度来看，园区企业在进行一级开发业务的同时，通常也在开发范围内获取相应的土地资源，以销售+持有的综合开发模式，进行房地产二级开发，同时满足规模的增长及盈利的可持续。
我们以上市公司陆家嘴为例，公司自年成立后，持续深耕上海陆家嘴金融贸易区内的土地和城市功能开发。从20多年的发展经历上来看，公司已经完成从单一土地开发向租售并举的商业模式转型，年后，公司一级开发业务土地批租收入占比持续下降，目前地产销售收入及租管费收入分别占年全年收入的44.5%及33.3%，已经替代土地批租收入，成为公司主要收入来源。
相比单纯的土地一级开发，借助房地产良好的抵押品属性，房地产二次开发及经营具备更高的投资回报。从ROE的角度，陆家嘴自年转型房地产开发及运营后，ROE水平持续提升。
从ROE的驱动因素角度来看，虽然地产销售加运营的房地产二级开发业务相比土地批租业务利润率较低，但得益于房地产资产良好的抵押品属性，公司权益乘数持续提升，带动ROE持续上升
（三）阶段三：多元发展，增值服务拓展
伴随着一线城市城市化率的持续提升，园区内可开发土地占比下降的环境下，可开发资源增量空间有限。各园区企业依靠自身管理园区产业特色，不断进行多元化发展尝试，突破经营边界，在物业管理、多业物业运营、产业投资及孵化等方面拓宽业务范围。
张江高科属于园区开发行业中较早开启多元化的企业，年前，张江高科已经陆续参与直投园区内的优秀企业，凭借公司园区内生物医药及集成电路产业链上企业的成熟经验，张江高科于年将公司自身定位调整为科技投行。
业务模式上，张江集团以张江科投为母体，整合旗下小额信贷，孵化器，创业培训等资源，建立张江集团投贷孵学平台。成员单位包括张江科投、张江小贷、张江孵化器、张江药谷平台和张江创新学院。
浦东国资委下企业投资孵化机构定位具备一定的差异化。张江火炬、张江科投以及浦软旗下两家投资机构偏重于B轮之前的企业直投。张江浩成更多参与企业商业模式基本成型的中后阶段融资，最终实现对企业直投的全轮次覆盖。
而陆家嘴集团经过20多年发展，房地产业务方面完成了从单一土地开发向土地开发与租售并举的转型。年底完成上海陆家嘴金融发展有限公司%股权的收购，全面搭建“商业地产+商业零售+金融服务”业务发展布局。
二、竞争优势：相对传统房企，园区企业有何优势？
当前主要园区开发企业的重点业务仍旧为房地产租售并举的模式下，与专注于房地产开发及运营的传统开发商相比，园区企业在业务模式上存在一定的相似性。
我们认为，相比传统房地产开发商，园区企业具备以下三方面的相对竞争优势：1、综合开发下的成本优势；2、政策支持下的招商优势；3、持有物业的潜在增长。我们以园区开发企业中，比较具备代表性的浦东区域内的园区开发公司，与房地产企业进行对比。
（一）、综合开发下的成本优势
相比传统房地产开发商，园区开发企业在成本管控上具备明显优势。从开发周期上，相比传统房地产开发商招拍挂市场拿地快速周转模式下，园区开发企业的房地产开发业务，具备典型的强资源、慢周转、高利润特点。
我们认为，高利润率反应出的成本优势由两方面因素导致。一方面，深耕园区一二级开发的模式下，相比招拍挂市场，综合开发模式下的土地资源获取成本相对较低。另外一方面，园区企业通常具备国资背景的同时，加之企业体内大量的持有物业贡献的稳定经营性收入，带来了较低的融资成本。
拿地成本：一二级综合开发下，利润率优势显著
当前房住不炒环境下，房价上涨速度显著放缓，传统房企在追求规模持续增长的过程中，公开市场拿地竞争激烈程度持续上升。在年，热点城市开启集中供地后，热点城市土地价格仍旧维持在较高水平，房地价差的持续缩窄成为行业利润率下行面临的核心问题。
房价方面，房住不炒背景下，房地产调控政策效果显著，百城房价自年后，增速持续下行，年以来，百城房价同比增速维持在5%以内，相比年前的房价波动，年来，整体新房市场价格保持平稳。
房价涨幅放缓的同时，地价持续上行，而土地价格作为开发商核心的成本项，房地价差的持续收窄挤压了开发商的利润率水平。从个大中城市住宅类用地成交平均楼面价来看，年5月，个大中城市住宅类用地平均成交楼面价为元/㎡，同比增长51%。
从地价占房价的比例来看，年后地价占房价比例大幅提升，持续维持在30%到40%之间。22个核心城市在年开启集中供地集中出让模式后，首轮土地竞争激烈，高地价稳房价环境下行业利润率有限。
从拿地端的土地价格上涨到报表端的利润下滑，当前环境之下，单纯依赖公开市场招拍挂拿地的地产开发模式，将持续面临项目盈利压力。相比之下，园区开发企业依靠产业园区综合开发模式下的拿地优势，拿地成本优势明显，同时，区域内土地滚动开发下，优质项目贡献收入与业绩的持续增长。
我们从利润表结算角度，拆解出园区企业中，房地产销售业务的毛利率水平，与房地产开发行业毛利率水平对比。从结算利润率来看，中信住宅物业开发行业年毛利率水平为26%，相比年下降4pct。而同期张江高科、陆家嘴、浦东金桥房地产开发销售业务毛利率水平都维持在50%以上的较高水平。
对于房地产行业中最为主要的原材料，土地成本是企业经营成本项中最为重要的环节。在当前住宅销售面积增速放缓的环境下，高周转的开发商需要不断补充土地资源维持房地产销售规模的增长。而缺乏产业综合开发的能力下，公开市场招拍挂拿地成为唯一途径。土地市场过度的竞争传导至房企的报表层面则体现为利润率的持续下行。
而对于园区企业，由于开发周期较长，产业园区内土地资源的可获取确定性较高且成本较低，招拍挂市场拿地的必要性相对较低。因而在经营上，房地产销售板块整体利润率水平显著高于单一的房地产开发行业。
租售并举下的融资优势
房地产开发行业中，主要的成本项一方面为土地成本，另外一方面则是融资成本。园区企业在产业园区二级开发时，通常采取租售并举的模式，叠加大部分的园区企业具备国资背景，融资成本显著低于单纯住宅物业。我们以上市公司发行的公司债发行利率作为衡量企业融资的标准，无论从信用评级还是企业资质的角度，园区企业租售并举的商业模式相对于单纯的房地产开发商，都具备显著的融资成本优势。
我们以浦东新区主要园区开发公司为例，四家园区企业整体融资成本自年以来持续下行。年，四家园区企业综合融资成本都在4%以内，仅陆家嘴综合融资成本稍高，为4.01%。
相对于单纯的房地产开发行业，园区企业融资成本优势明显。从新发债券角度来看，浦东四家园区开发企业新发4、5年期票息在3.65%-3.85%之间。而相比年房地产开发行业新发债券平均票息显著较低。从年不同从不同主体评级的角度来看，年房地产开发商AAA、AA+及AA企业平均发债票息分别为4.46%、5.72%及5.72%，而中央国企、地方国企和非国企分别为3.9%、4.5%及5.71%。
融资成本优势来源于三个方面，其一为利润导向下的开发模式对于杠杆率的依赖较低。从净负债率的角度来看，债务结构显著优于单一的房地产开发企业。年来，在房地产开发行业整体持续去杠杆的过程中，净负债率持续下降，而园区开发行业净负债率维持在相对稳定水平。我们以（短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券-货币资金）/所有者权益来衡量指数的净负债率，年申万房地产开发III指数净负债率为72%，自年来持续下降。申万园区开发III指数净负债率为62%，低于房地产开发板块10pct。如果考虑到园区企业投资性泛地产以成本法计量，如果采取公允价值计量下，净负债率将进一步降低。其二是租售结合的业务模式提供了稳定的经营性现金流，开发模式的可持续经营性由于单一的开发销售模式。
其三为园区内物业价值价高，成本法计量下的大量投资性房地产具备极高的重估价值，通过优质物业的抵押获取的资金成本较低。无论是从投资性房地产的绝对规模，还是投资性房地产规模占总资产的比例，A股上市园区及房地产开发行业中，园区开发企业均排名靠前。其中，比较又代表性的浦东国资委下属园区开发企业外高桥、陆家嘴、张江高科及浦东金桥投资性房地产占总资产的比例分别为40%、36%、34%及34%。
（二）政策支持下的招商优势
对于大量的持有物业，无论是商业、办公还是产业园，作为市场中物业的供应方，开发商需要面对的下游来自于物业的租户。而产业园区作为持有物业中最为特殊的一类物业，相比办公或者商业物业，租户对于园区内的政策优惠更为敏感。具备有利的招商政策下的产业园区相比其他区域的办公物业，具备更为明显的招商优势。
从国家级层面，针对各个地区的产业园区，在行政管理、外商投资、土地政策、财税政策、产业发展、企业扶持、人才引进等方面，实施各类优惠政策，强化产业园区内的招商引资能力。
细化到区域层面，我们以浦东新区的重点园区为例，陆家嘴、张江、金桥等产业园区，在重点聚焦产业上进行了明显的差异化定位。而在租户企业最为关心的产业发展、金融服务及人才引进方面，园区内政策扶持力度相对园区外较大，招商方面具备先天优势。
此外，年上海自贸区扩围，将面积扩展到.72平方公里。扩展区域包括陆家嘴金融片区、金桥开发片区和张江高科技片区。其中，陆家嘴金融片区共34.26平方公里，金桥开发片区共20.48平方公里，张江高科技片区共37.2平方公里。
在持续的政策支持下，浦东重点产业园区内企业工业总产值快速增长，占全上海市工业总产值比例持续提升。年陆家嘴、金桥、张江三个开发区内工业总产值合计超过亿，占全上海市的14.5%，占比自年以来持续提升，凸显出政策支持下，浦东重点产业园区内企业总产值增速快于全上海市平均水平。
（三）持有物业下的价值增长
相对于开发后销售的房地产快周转开发，园区企业持有的物业虽然在短期报表回报上相对较低。但从长期视角来看，园区企业从区域开发的初始阶段介入，伴随着区域招商的逐渐成熟，产业园内的资产价值随着区域的价值持续提升。
我们仍旧以浦东重点产业园区为例，浦东新区开发自年启动，经过30年的持续开发，区域城镇化率及资产价值持续提升。无论是以持有商写物业为主的陆家嘴，还是研发、厂房为主的张江、金桥，大量物业在年前竣工，在浦东区写字楼、高标厂房、研发大楼售价持续上涨时，优质的持有物业沉淀在资产负债表中，带来了资产价值的持续提升。
重点园区企业中，陆家嘴及浦东金桥大量物业再年前建成，尤其是浦东金桥，其持有物业中的高端住宅物业主要位于上海浦东新区碧云区域，竣工年限基本在年以前。近十年以来，碧云区域内二手房住宅价格由元/㎡左右上涨至12万元/㎡左右。年4月，碧云板块新房碧云尊邸项目开盘，预售证审批项目均价为元/㎡，区域内房地产价值随着时间的推移已经实现大幅的增长。
伴随着区域内资产价格的上涨，园区企业持有项目带来的租金收益同步提升，虽然从报表层面，多数园区企业以成本法计量投资性房地产，资产价格增长无法在资产负债表中体现，但持续提升的租金水平将持续驱动收入和业绩的增长。
从上海办公及园区市场租金水平来看，年至今，虽然办公物业市场自年以来供应快速上升，对市场租金水平产生一定负面影响，但整体来看，写字楼及产业园区租金水平自年以来保持稳健的增长。写字楼方面，CBRE上海写字楼租金指数从左右提升至左右，园区租金指数从左右提升至左右。
在浦东改革开放至今的三十年时间内，政策不断深化的过程中，区域经济快速发展。年7月15日，《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》发布，支持浦东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区，赋予浦东新区改革开放新的重大任务。重点政策的持续推进下，浦东区域经济与产业的新一轮发展可期，驱动园区企业存量物业的价值进一步提升。
三、研究框架：研究园区企业应该从哪些角度切入？
我们认为，研究区域开发企业的核心在于分析园区内房地产的资产价值及潜在增长能力，而由于园区企业主要以持有经营为主，资产的变现能力主要通过租金增长而非销售价格来体现。通过园区企业良好的经营管理下，以高品质的服务实现良好客户关系与最低经营管理成本，以此实现最佳租赁收益和租赁效率，实现企业表内物业的价值持续稳健增长。因此，园区开发企业的核心框架，重点应该